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去年11月，“商品旗手”高盛曾預(yù)測，2022年2月全球銅庫存可能接近枯竭，銅價(jià)將保持在每噸12000美元的均衡水平。

時(shí)間來到2022，銅價(jià)并未像高盛預(yù)測的那樣站上新的高度，而是在每噸9500-10000美元之間維持震蕩。

近期，高盛在最新的報(bào)告中“填了這個(gè)坑”，并仍然堅(jiān)定站在牛市陣營。

高盛指出，目前銅現(xiàn)貨溢價(jià)高企，庫存降至創(chuàng)紀(jì)錄低點(diǎn)，供應(yīng)赤字比預(yù)期還要嚴(yán)重。

對(duì)于每噸9500-10000美元的市場定價(jià)，高盛認(rèn)為，這種定價(jià)區(qū)間在很大程度上是因?yàn)橐幌盗泻暧^層面的擔(dān)憂抵消了看漲的微觀機(jī)制。

“宏觀擔(dān)憂在去年三季度全球經(jīng)濟(jì)增長放緩時(shí)愈發(fā)明顯，歐洲疫情形勢幾度惡化，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇時(shí)斷時(shí)續(xù)。這種擔(dān)憂使投資者對(duì)美國風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的偏好上升，進(jìn)而提振了美元。

美元的走強(qiáng)導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格下跌，作為金融屬性最好的品種，銅價(jià)格上漲受到抑制?！?/span>

基于去年通脹和美元走勢，高盛策略師預(yù)測，如果銅價(jià)反彈，價(jià)格將達(dá)到每噸12000美元。從新能源汽車到電網(wǎng)等多種需求將支撐銅價(jià)走高，一旦這些廣泛的宏觀擔(dān)憂減弱，銅將重新定價(jià)。

其次，高盛指出，今年以來，美聯(lián)儲(chǔ)和美國股市的分歧正變得不那么明顯，市場回調(diào)正促使投資者在其他地方尋找回報(bào)。

高盛從目前庫存形勢、更高的銅需求下限、供應(yīng)正?；伟l(fā)達(dá)市場需求、銅礦山面臨的政治風(fēng)險(xiǎn)以及加息周期中銅的表現(xiàn)等五方面分析了銅市場供需情況。

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庫存告急，現(xiàn)貨高升水

通常來看，銅市場在農(nóng)歷新年后會(huì)有一個(gè)盈余期，一季度的季節(jié)性盈余可能還會(huì)暫時(shí)緩解明顯的庫存短缺局勢。

然而，今年伊始全球銅市場的庫存遠(yuǎn)低于歷史水平，緩解空間十分有限。一季度后，從歷史市場供給情況來看，也不足以解決2022年的赤字問題，高盛預(yù)計(jì)今年的供需赤字將達(dá)到19.7萬噸。

這種情況持續(xù)得越久年底出現(xiàn)極端稀缺的風(fēng)險(xiǎn)越高。高盛使用季節(jié)標(biāo)準(zhǔn)和其全年赤字的庫存路徑推斷得出，全球可見庫存將跌至15萬噸以下。

此前見聞文章指出，全球三大期貨交易所之一倫敦金屬交易所隱形庫存消失得飛快，2021年前11個(gè)月，LME的銅現(xiàn)貨庫存減少了11.5萬噸，11月底的總量只有18945噸，是該交易所自2020年2月開始發(fā)布該數(shù)據(jù)以來的最低水平。

在如此緊張的供應(yīng)環(huán)境下，銅現(xiàn)貨升水現(xiàn)象越來越嚴(yán)重。通常情況下，市場供需出現(xiàn)不匹配時(shí)，市場就會(huì)進(jìn)入現(xiàn)貨溢價(jià)狀態(tài)，以鼓勵(lì)庫存持有者將商品推向市場。

事實(shí)上，自去年10月以來，銅市場就一直存在現(xiàn)貨溢價(jià)現(xiàn)象，由于沒有出現(xiàn)大幅的上漲，市場幾乎沒有跡象表明這一點(diǎn)。高盛預(yù)計(jì)，現(xiàn)貨溢價(jià)將持續(xù)存在，銅現(xiàn)貨和期貨的價(jià)差將不斷擴(kuò)大。

2

更高的銅需求下限

高盛經(jīng)濟(jì)學(xué)家指出，隨著基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)支持的增加，美聯(lián)儲(chǔ)將進(jìn)一步放寬政策(聯(lián)邦政府債務(wù)年化率 GSe FAI提升至8%，之前的6.5%)?？紤]到電動(dòng)汽車加速普及和電網(wǎng)資本支出的情況，預(yù)計(jì)2022年電力能源需求將有所增長，銅需求將從今年第二季度開始顯著改善。

同時(shí)，與去年相比，中國去庫存的供應(yīng)鏈改革提供了更有力的進(jìn)口支持。

去年銅價(jià)面臨的主要微觀阻力之一是中國銅價(jià)回落，精煉銅需求明顯疲軟，2021年全年凈精煉進(jìn)口同比下降25%，從450萬噸降至340萬噸，銅市表觀需求同比下降1%。

然而，僅憑這些趨勢預(yù)測最終的需求路徑是不合理的。2021年中國半成品銅產(chǎn)量實(shí)際同比增長4%，與全年需求增長一致，精煉銅明顯需求疲軟反映在中國主動(dòng)去庫存階段。

隨著去庫存趨勢在去年第四季度前期結(jié)束，精煉銅進(jìn)口和表觀需求都將在今年年初大幅反彈。

高盛預(yù)計(jì)這些趨勢將今年上半年持續(xù)下去，值得一提的是，鑒于當(dāng)前發(fā)達(dá)市場需求強(qiáng)勁，中國月度精煉銅進(jìn)口將在中國以外的精煉市場產(chǎn)生22-23萬噸的貿(mào)易赤字，而中國以外的市場已經(jīng)處于明顯的赤字階段。

3

供應(yīng)正?；伟l(fā)達(dá)市場需求

隨著疫情逐漸緩解，供應(yīng)逐步轉(zhuǎn)向正常化，一些投資者朝著疫情后發(fā)展趨勢調(diào)整，并擔(dān)心過去兩年發(fā)達(dá)市場對(duì)基本金屬的強(qiáng)勁需求會(huì)減弱。

然而，高盛指出，對(duì)原材料需求的減緩程度要比商品要慢。由于今年年初供應(yīng)鏈陷入混亂，貨物庫存減少，導(dǎo)致既需要銅生產(chǎn)未運(yùn)送到消費(fèi)者手中的商品，又需要銅生成額外的商品補(bǔ)充庫存。

事實(shí)上，2021年美國耐用品需求增長了18%，而銅需求僅增長了10%，且有庫存下降9.5%，表明去年基本金屬需求滯后于消費(fèi)需求的激增。

隨著交貨時(shí)間的縮短和補(bǔ)充庫存，高盛預(yù)計(jì)看到2022年發(fā)達(dá)市場銅需求將增長4.3%，之后“綠色需求”增長加速，銅等“綠色”金屬需求將持續(xù)增加。

更重要的是，盡管疫情逐步好轉(zhuǎn)降低了封鎖的影響，家庭需求還將繼續(xù)轉(zhuǎn)向耐用品。高盛經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)測，2022年耐用品將占個(gè)人消費(fèi)支出的14%(2010-2019年平均為11%)。

4

礦山面臨著越來越大的政治風(fēng)險(xiǎn)

根據(jù)最新的礦業(yè)公司的指引，高盛認(rèn)為銅供應(yīng)呈增長趨勢只剩下兩年的時(shí)間。

2024年之后，銅礦供應(yīng)將無限期下降，在此之前預(yù)計(jì)2022年產(chǎn)量增速為4.5%，2023年為4.7%。

更糟糕的的是，有幾家公司由于更低的等級(jí)和意外停產(chǎn)事件，2021年的產(chǎn)量沒有達(dá)到高盛分析師的預(yù)期。

銅礦增產(chǎn)面臨兩方面的風(fēng)險(xiǎn)，一是加稅，提高礦產(chǎn)開采特權(quán)使用費(fèi)，高盛預(yù)計(jì)100萬噸銅生產(chǎn)將面臨風(fēng)險(xiǎn)。

這種政治不確定性提高了未來礦山供應(yīng)需要的投資門檻，提高稅收無疑會(huì)增加礦生產(chǎn)商的負(fù)擔(dān)，使得采礦成本上升進(jìn)而抑制產(chǎn)量。

二是礦產(chǎn)國有化，智利憲法委員會(huì)最近通過了一項(xiàng)提案，將允許所有銅礦國有化。

雖然這種事件的風(fēng)險(xiǎn)很低，但也會(huì)增加圍繞拉美礦供應(yīng)(占全球供應(yīng)的40%)的政治不確定性。對(duì)于即將到來的銅供應(yīng)短缺，缺乏明確的解決方案，或?qū)е麻L期的價(jià)格扭曲。

這種不確定性最終會(huì)提高銅價(jià)水平，來應(yīng)對(duì)即將到來的巨額赤字。因此，從長遠(yuǎn)來看，高盛認(rèn)為價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)仍偏向上行。

5

歷史加息周期中銅價(jià)均上漲

2021年美元或?qū)⒊霈F(xiàn)強(qiáng)于預(yù)期的反彈，令許多投資者擔(dān)憂美元走強(qiáng)對(duì)銅價(jià)的影響。

然而，重要的是美元與銅之間的關(guān)系取決于全球宏觀形勢環(huán)境，美元走強(qiáng)并不意味著銅價(jià)一定走弱。疫苗帶動(dòng)了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，強(qiáng)勁的全球經(jīng)濟(jì)增長影響了美元，銅價(jià)在去年二季度達(dá)到多年高點(diǎn)。

同樣，再通脹交易的平倉也起到了推波助漲的作用，隨著美元走強(qiáng)，對(duì)增長的擔(dān)憂導(dǎo)致銅價(jià)在去年三季度下跌。自去年10月以來，銅價(jià)一直遭受沉重打擊。

高盛認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)加息周期對(duì)銅的負(fù)面影響被夸大了。高盛投資組合策略師指出，大宗商品將保持強(qiáng)勁，表現(xiàn)良好。

每當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)加息時(shí)，銅價(jià)均表現(xiàn)為上漲。從1972年以來的8次加息周期來看，大宗商品(標(biāo)普GSCI TR指數(shù))平均上漲19%，銅價(jià)上漲，回報(bào)率達(dá)21%，超過了股票和債券的回報(bào)率。

LME銅價(jià)與美聯(lián)儲(chǔ)目標(biāo)利率曲線的關(guān)系圖中，可以看到在加息周期中銅價(jià)均保持了強(qiáng)勁的上漲勢頭。

這些跡象表明，烏云正開始消散，現(xiàn)在關(guān)鍵問題是“什么時(shí)候銅價(jià)會(huì)開始突破”？

從疫情爆發(fā)以來的價(jià)格變動(dòng)來看，銅價(jià)的上漲通常會(huì)伴隨著一系列積極的宏觀表現(xiàn)，比如疫苗研發(fā)成功和發(fā)達(dá)市場需求增長。

在高盛看來，跨資產(chǎn)投資者開始消化各國央行的政策轉(zhuǎn)變，市場環(huán)境正在為突破而醞釀。3月下旬，在美聯(lián)儲(chǔ)開啟加息周期背景下，銅價(jià)將向上突破每噸12000美元。